Вплоть до недавнего времени в качестве наиболее вероятного сценария представлялось, что после завершения периода восстановительного роста последует период штиля — стабилизации роста в диапазоне 2–3% в годовом выражении (оценка среднесрочного равновесного роста). При этом вероятность существенного отклонения от макроравновесия виделась не столь высокой и в основном ассоциировалась с накопленными внутренними диспропорциями (проблемные долги фирм и избыточная долговая нагрузка на бюджет). Однако в течение лета — осени 2018 г. сформировались новые глобальные внешние тренды, которые посредством разных механизмов затрагивают Беларусь.

Впервой декаде ноября Центром экономических исследований BEROC был представлен очередной выпуск квартального обзора белорусской экономики за II квартал 2018 г. Ответственными за публикацию выступили Дмитрий Крук и Дмитрий Колькин.

В текущем обзоре BEROC аналитики отмечают, что внутренний спрос «разбалансировался»; инфляция остается низкой, но факторы ценового давления усиливаются. Обремененность долгом стала плавно снижаться на фоне разворота тренда во внешней конъюнктуре, при этом физобъемы внешней торговли сократились, социальные расходы выросли, уровень бедности снизился.

Текущие тренды: период восстановительного роста завершился. Усиливающиеся внешние вызовы ставят под вопрос стабилизацию роста в диапазоне 2–3% в год

По мнению аналитиков, II квартал 2018 г. стал водоразделом между периодом восстановительного — а потому ускоренного — роста (2017-й — первое полугодие 2018 г.) и будущим периодом более низкого роста. Ключевыми механизмами, обусловившими исчерпание восстановительного роста, стали насыщение существующего внешнего спроса при растущем импорте, а также ослабление стимулов/возможностей фирм к осуществлению инвестиций.

Со стороны спроса повышенный рост, поддерживаемый розничным кредитованием и сохраняющимися практиками директивного стимулирования доходов, пока сохранялся лишь в потребительском сегменте. При этом в потребительском спросе заметно усилилась негативная с точки зрения перспектив роста внутреннего выпуска тенденция: практически по всем группам потребительских товаров ощутимо возросла доля импорта. С позиции «арифметики роста» это означает, что все большая часть положительного вклада потребительского спроса «съедается» растущим импортом. Кроме того, растущая склонность к импорту становится и автоматическим барьером для будущего потребления: растущий потребительский импорт формирует дополнительный импульс давления на обменный курс, а впоследствии и на цены, что, в свою очередь, будет становиться барьером для роста реальных доходов и потребления.

Вплоть до недавнего времени в качестве наиболее вероятного сценария представлялось, что после завершения периода восстановительного роста последует период штиля — стабилизации роста в диапазоне 2–3% в годовом выражении (оценка среднесрочного равновесного роста). При этом вероятность существенного отклонения от макроравновесия виделась не столь высокой и в основном ассоциировалась с накопленными внутренними диспропорциями (проблемные долги фирм и избыточная долговая нагрузка на бюджет). Однако в течение лета — осени 2018 г. сформировались новые глобальные внешние тренды, которые посредством разных механизмов затрагивают Беларусь. Таковыми стали замедление в мировой торговле (на фоне активизации мер протекционистской политики), глобальный рост процентных ставок, отток капитала с развивающихся рынков.

Более того, весьма вероятно, что к концу 2018 г. эти тенденции усилятся.

Кроме того, велика вероятность нового раунда санкций США против России, что чревато замедлением роста в России, а также новой волной обесценения российского рубля. Даже при относительно умеренном сценарии реализации перечисленных рисков внешняя среда для Беларуси в краткосрочной перспективе ухудшится. Поэтому все более вероятным, по крайней мере на 2019 г., видится сценарий не стабилизации роста в диапазоне 2–3%, а его дальнейшее ослабление.

Институциональная среда: возможности экономической политики — в меняющейся внешней среде с учетом имеющихся структурных проблем — сужаются. Это угрожает макростабильности

Изменяющаяся внешняя среда — на фоне имеющихся структурных проблем — грозит обернуться новыми ограничениями и дилеммами для экономической политики. Наиболее важными в этом отношении видятся следующие уже сформировавшиеся глобальные тренды: рост процентных ставок, отток капитала с развивающихся рынков, снижение/замедление роста объемов международной торговли, новый виток неопределенности в отношении цен на сырьевые товары. Помимо прямого их воздействия на Беларусь — ухудшение условий торговли, ограничение роста/снижение физобъема экспорта, рост инфляционных/девальвационных ожиданий — они привносят и диссонанс в систему экономической политики.

По мнению аналитиков, в нынешних условиях экономические власти будут ограничены в использовании своих инструментов, поскольку им придется балансировать между желанием сгладить внешние шоки и не усугубить груз структурных проблем. В отличие от предыдущих двух лет, когда эти мотивы были во многом взаимодополняющими, сегодня они все больше начинают противоречить друг другу.

В сфере монетарной политики такие вызовы могут материализоваться в отношении процентной ставки и обменного курса. Для нейтрализации внешних шоков вполне вероятно в обозримом будущем будет возникать потребность в более значимом обесценении национальной валюты и/или повышении процентной ставки. Однако такая политика будет усугублять возможности разрешения долговой проблемы, поскольку для проблемных заемщиков, наоборот, желателен относительно дорогой рубль (так как значительная часть их долгов номинирована в иностранной валюте) и относительно низкие/снижающиеся процентные ставки (дешевле рефинансирование). Кроме того, в относительно сильном рубле заинтересовано и Правительство с позиции устойчивости госдолга.

Противоречия, связанные со структурными проблемами, могут стать актуальными и для фискальной сферы. В ближайшие годы велика вероятность устойчивого снижения относительного уровня доходов бюджета (в процентах от ВВП) вследствие реализации запланированных мер по снижению налоговой нагрузки, а также влияния налогового маневра в России. При этом возможности системного сокращения расходов бюджета ограничены. Такой фон обусловит дальнейшую утрату свободы маневра в фискальной политике. Например, если в условиях слабого/замедляющегося роста целесообразным будет видеться предоставление каких-либо фискальных стимулов, такие стимулы не смогут быть предоставлены без формирования бюджетного дефицита. Последний же при нынешнем статус-кво является одновременно угрозой ценовой стабильности и стабильности госдолга. Более того, при неблагоприятном сценарии фискальные власти не только могут оказаться не в состоянии проводить стабилизационную политику, но и будут вынуждены своими действиями негативно влиять на макродинамику.

Информационный фон: власти дрейфуют к мягкому сценарию решения проблемы плохих долгов

В середине года власти приняли и закрепили в рамочном указе ряд решений в отношении ключевой структурной проблемы национальной экономики — низкой эффективности госпредприятий и их проблемных долгов. Указом создаются условия для того, чтобы долги отдельных заемщиков концентрировались в руках отдельных кредиторов, с последующим вхождением кредитора в капитал заемщика и принятием на себя ответственности за восстановление платежеспособности должника. Впоследствии этот подход был детализирован и распространен на проблемные предприятия в сельском хозяйстве. В целом, принятые решения можно интерпретировать как дрейф властей к «мягкому» сценарию решения проблемы, то есть расчет на ее постепенное купирование и ограничение негативного влияния на экономику в целом. Критически важной для реализации такого сценария является способность экономики генерировать пусть и небольшой, но устойчивый экономический рост при имеющемся грузе плохих долгов. Во-первых, рост сам по себе вносит лепту в решение проблемы, снижая обремененность долгом. Во-вторых, рост важен в контексте обеспечения социальной стабильности. На фоне новых трендов во внешней среде возможность реализации «мягкого» сценария видится все более проблематичной. Ухудшающаяся внешняя среда делает ощутимое замедление роста все более вероятным, ограничивая возможности «вырасти из долга».

Новый виток энергетических споров с Россией

В течение лета и осени вопросы условий топливно-энергетических отношений с РФ вновь стали одним из приоритетов экономической повестки дня. Новый виток трений инициировала Россия, прекратившая перечислять в белорусский бюджет средства в рамках так называемой процедуры «перетаможки» российской нефти. Поводом для этого стал необоснованно, по мнению российской стороны, возросший объем беспошлинных поставок нефтепродуктов из России в Беларусь. За счет последних частично обеспечивались поставки на внутренний рынок Беларуси, тогда как продукты переработки отечественных НПЗ из российской нефти преимущественно экспортировались. Обеспечивавшийся таким образом рост экспорта нефтепродуктов способствовал большей прибыльности белорусских НПЗ и нефтетрейдеров (так как рентабельность экспорта нефтепродуктов выше, чем поставок на внутренний рынок), а также росту поступлений от экспортных пошлин в белорусский бюджет.

Несмотря на аргументацию Беларуси о том, что данная схема согласуется с заключенными сторонами соглашениями, Россия усиливала давление, применяя «смежные рычаги» (в первую очередь ограничивая доступ Беларуси к кредитам). В результате Беларусь была вынуждена в основном принять российские условия по нефтепродуктам, получив при этом доступ к новым «порциям» заимствований. Данная ситуация в очередной раз продемонстрировала неравноправие сторон в ЕАЭС, в рамках которого у России сохраняется широкий спектр возможностей для экономического давления на Беларусь.

Выпуск и спрос: внутренний спрос разбалансировался

Во II квартале впервые за последние пять кварталов сократились инвестиции, тогда как другой наиболее ключевой компонент внутреннего спроса — потребление домашних хозяйств — продолжал демонстрировать рост. Такая «разбалансировка» в структуре внутреннего спроса является косвенным сигналом неопределенности и размытости в стимулах и ожиданиях экономических агентов, что негативно характеризует экономическую среду в целом. Снижение инвестиций в этом случае можно истолковать как переориентацию фирм на тактику выжидания после периода активного восстановительного («послерецессионного») инвестирования. Новый виток роста потребления был обусловлен инерционным ростом реальной зарплаты, а также сохраняющейся повышенной активностью домохозяйств на кредитном рынке.

Для будущего роста не хватает эффектив­ности

В качественных индикаторах роста произошла/наметилась смена тенденции. Индикатор отдачи на капитал впервые после долгого периода роста стал снижаться. Это свидетельствует о том, что инвестиции в структуре ВВП достигли своего равновесного уровня, а их искусственная подпитка вновь чревата потерями эффективности. Замедление роста производительности труда также сигнализирует о том, что имевшийся задел эффективности в экономике преимущественно использован, а для будущего роста необходимы ее новые «инъекции».

Монетарная среда: инфляция остается рекордно низкой, но факторы ценового давления усиливаются

Квартальная инфляция (очищенная от сезонности) во II квартале снизилась с 4,5 до 3% в годовом выражении. Очередной эпизод замедления инфляции имел место при ряде противоречивых тенденций. С одной стороны, ускорившийся рост спроса домохозяйств, а также возросшие инфляционные ожидания генерировали импульсы для ускорения роста цен. С другой стороны, сдерживающими рост цен факторами стали возросшая (впервые за последний год) ставка МБК, а также укреплявшийся в реальном выражении рубль. При таком статус-кво в дальнейшем можно ожидать поступательного усиления ценового давления, поскольку воздействие приведенных выше сдерживающих факторов, наиболее вероятно, будет ослабевать, тогда как влияние расширения внутреннего спроса — усиливаться.

Базовые ставки возросли, но рыночные существенно не изменились

Некоторый рост базовых (межбанковских) процентных ставок во II квартале не передался на кредитно-депозитный рынок, и ставки на нем практически не изменились. Такой эффект был достигнут за счет стабилизации состояния ликвидности банковской системы. Это свидетельствует, во-первых, о том, что банки адаптировались к новым реалиям финансового рынка страны, а во-вторых, о том, что новые практики монетарной политики достигают успеха в области регулирования текущей ликвидности банков.

Финансовая стабильность: состояние ликвидности в иностранной валюте стабилизировалось

Во II квартале большинство показателей, характеризующих состояние ликвидности в иностранной валюте, стабилизировались. Нынешний диапазон значений этих показателей можно назвать относительно комфортным, особенно после длительного периода нахождения (2015–2016 гг.) в «диапазоне тревоги». Вместе с тем с позиции среднесрочного анализа и международных сопоставлений данные индикаторы пока далеки от безопасного уровня. С этих позиций намечающаяся тенденция их стабилизации/замедления роста вызывает опасения.

Фирмы плавно снижают долговую нагрузку, а домашние хозяйства наращивают

Рост розничного кредитования приобрел устойчивость и стал одной из наиболее важных тенденций 2018 года. Банки готовы наращивать портфель розничных кредитов на фоне накопленных системных проблем в корпоративном сегменте. На этом фоне физлица становятся для них все более желанным заемщиком. В свою очередь, возросшая склонность к кредитованию со стороны домохозяйств также выглядит рациональной: даже если их расчет на дальнейший рост доходов оправдается не в полной мере, они преимущественно все равно будут в состоянии обслуживать накопленные долги. В результате устойчивый розничный кредитный бум генерирует важные эффекты для экономики в целом, не являя пока собой угроз финансовой стабильности.

Фискальная среда: конъюнктурный рост доходов позволяет проще погашать и обслуживать долги

Первое полугодие 2018 г. в целом было отмечено ощутимым ростом профицита консолидированного бюджета. Основной вклад в этот рост был обеспечен возросшими доходами от ВЭД, которые генерировались экспортными пошлинами на нефтепродукты и поступлениями от «перетаможки» нефти на фоне возросших нефтяных цен. Такой эффект обеспечил конъюнктурный рост доходов (по сравнению с 2017 г.) примерно на 1,1% от ВВП. Также со стороны доходов значимый вклад в рост профицита пришелся на неналоговые доходы, что также во многом связано с благоприятной конъюнктурой. Несмотря на благоприятную динамику доходов, расходная часть (в процентах от ВВП) оставалась достаточно стабильной. Таким образом, фискальные власти следовали заявленному ими бюджетному правилу, которое предполагает задействование конъюнктурных доходов для расчетов по госдолгу. С точки зрения влияния на экономику такое правило пока приводит к ацикличности фискальной политики.

Обремененность госдолгом плавно снижается

Поскольку профицит бюджета позволял предсказуемо исполнять свои обязательства по имеющимся долгам, власти не прибегали активно к привлечению новых. Это обусловливало стабильность госдолга в абсолютном выражении, а на фоне растущего ВВП и относительно стабильного обменного курса приводило и к плавному снижению показателя обремененности госдолгом.

Внешняя среда: разворот тренда во внешней конъюнктуре

Во II квартале внешняя конъюнктура ухудшилась (впервые с 2016 г.). Драйвером этого стали ухудшающиеся для Беларуси условия торговли (соотношение цен экспортных и импортных товаров). Причем этот тренд, вероятно, обретет устойчивые очертания на фоне усиливающихся негативных глобальных тенденций. При этом экономические власти ограничены в возможностях сглаживания негативного влияния условий торговли посредством реального обесценения национальной валюты.

Среднесрочный глобальный рост под вопросом

Глобальный рост во II квартале оставался достаточно крепким. Причем в ряде крупнейших экономик (например, США, Китай) даже произошло его ощутимое ускорение. Однако вопреки благостной текущей картине в оценке среднесрочных перспектив впервые за полтора года стали звучать пессимистичные ноты. Они обусловлены, во-первых, набирающим обороты протекционизмом, который может ощутимо затормозить рост глобальной торговли. Во-вторых, возросли опасения относительно косвенных негативных эффектов от повышения процентных ставок ФРС США. Например, уже летом-осенью это привело к оттоку капитала и эпизодам финансовой дестабилизации в странах с развивающимся рынком. Будущие повышения ставки могут также стать катализатором шоков на глобальном рынке капитала, поскольку последние 5 лет именно сверхмягкая монетарная политика ФРС была «мотором» роста фондовых индексов.

Внешние операции: физобъемы торговли сократились

Во II квартале физические объемы экспорта и импорта сократились по сравнению с предыдущим кварталом (при очищении от сезонности), что произошло впервые с 2016 г. Данная тенденция отражает неблагоприятные подвижки во внешней конъюнктуре, в результате коих внешний спрос не расширяется прежними темпами. При недостатке внешнего спроса национальная экономика замедляется, что обусловливает и снижение ее собственного спроса на импорт. В результате дефицит в торговле товарами ощутимо возрос и не был в полной мере компенсирован профицитом в торговле услугами. Такой результат пока не стал вызовом макроэкономической стабильности (по итогам полугодия сальдо торговли товарами и услугами оставалось положительным). Однако указанные тенденции можно назвать вызовом для перспектив будущего роста.

Внешние заимствования стали более дорогими

На фоне относительно сбалансированной торговли и наличия средств для обслуживания старых долгов потребность в новых долгах отсутствовала. В результате валовой внешний долг несколько сократился как в абсолютном, так и в относительном выражении. Вместе с тем обращает на себя внимание тенденция повышения стоимости внешних займов, которая проистекает из новых трендов на глобальном рынке капитала. С прицелом на будущее более дорогие внешние заимствования ограничивают поле для маневра для Беларуси в отношениях с внешним миром.

Социальная сфера: рынок труда стабилизировался

На рынке труда во II квартале наблюдались разнонаправленные тенденции. С одной стороны, оставался достаточно стабильным уровень занятости (по макроданным, а по данным выборочного обследования домашних хозяйств он даже несколько возрос), безработица по методологии МОТ сократилась с 5,1% до 4,7%, а также сократился разрыв между уволенными и принятыми на работу. С другой стороны, количество новых созданных рабочих мест — этот показатель, как правило, отражает наиболее «свежие» тренды рынка труда — вновь сократилось и пока значительно отстает от «нормального» диапазона, свойственного ему в годы до рецессии. Кроме того, после того как во II квартале было ощутимо ослаблено административное давление на величину заработной платы, ее темп роста ощутимо замедлился (с 12,2% в I квартале до 4,6% во IIквартале в годовом выражении). Рассматривая указанные тренды вместе, можно диагностировать определенную стабилизацию на рынке труда.

Социальные расходы растут, снижая бедность

Во II квартале власти увеличили пенсии и пособия, что на фоне снижения безработицы привело к росту располагаемых доходов населения и спаду бедности. Уровень бедности во II квартале сократился до 5,7% (с 5,9% в I квартале). Хорошее финансовое состояние ФСЗН (профицит в первом полугодии), вероятно, позволит властям еще несколько повысить пенсии и пособия в текущем году, способствуя закреплению указанных трендов.